32研究假设

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3.2

研究假设

投资是企业在市场竞争中持续发展、为股东创造价值的关键而又具有风险的活动。对任何一种投资的合理性进行判断的依据就是该投资所实现的NPV（净现值）是否大于零。过度自信的管理者因为过度自信，通常会对投资的项目高估收益或低估风险，从而使净现值为负的项目获得了投资的机会，为企业带来损失。现说明如下。

假设有三个阶段t=0，t=1和t=2。投资者在t=0时刻投资k，在t=1和t=2时刻项目产生现金流。现金流在t=1时刻是确定的，记为y1。现金流在t=2时刻是不确定的，假定有“好”和“坏”两个状态，项目的现金流分别记为Gy2和By2，且Gy2〉By2。在t=2时刻两种状态发生的真实概率分别为TpG和TpB，且TpG+TpB=1。假定在t=0时刻y1，Gy2，By2，TpG和TpB是客观知识，为整个市场和所有管理者所了解。但过度自信的管理者不相信市场关于两种状态发生的概率，他们往往会高估好的状态发生的概率，低估坏的状态发生的概率。假定过度自信的管理者预期t=2时刻两种状态发生的主观概率分别为MpG和MpB，显然有MpG〉TpG，MpB〈TpB。由于MpG×Gy2+MpB×By2〉TpG×Gy2+TpB×By2，过度自信的管理者对t=2时刻现金流的个人预期大于市场预期。如图3—1（a）所示，在折现率一定的情况下，过度自信的管理者高估收益，使得NPV为负的项目获得了投资机会。

类似地，假设未来t=2时刻“好”和“坏”两个状态下投资者从市场要求的回报率分别为rL和rH，且rH〉rL。在t=2时刻两种状态发生的真实概率分别为TpL和TpH，且TpL+TpH=1。假定在t=0时刻rL，rH，TpL和TpH是客观知识，为整个市场和所有管理者所了解。但过度自信的管理者不相信市场关于两种状态发生的概率，他们通常会高估好的状态即投资者要求低回报rL发生的概率，低估坏的状态即投资者要求高回报rH发生的概率。假定过度自信的管理者预期t=2时刻两种状态发生的主观概率分别为MpL和MpH，显然有MpL〉TpL，MpH〈TpH。由于MpL×rL+MpH×rH〉TpL×rL+TpH×rH，过度自信的管理者对t=2时刻风险贴现率rM的个人预期小于市场预期折现率rT，这种对风险的低估使得NPV为负的项目获得了投资机会。无论是高估收益还是低估风险，都会导致一些净现值为负的项目被过度自信的管理者预期为净现值为正，从而导致过度投资。图3—1中（a）、（b）分别表示过度自信的管理者高估收益或低估风险所导致的过度投资情况。阴影部分为过度投资的损失。

图3—1 过度投资成因示意图

由上述的理论分析，我们提出假设：

假设1：管理者的过度自信程度与企业的过度投资水平正相关。

在一个完善的资本市场上，公司的投资水平与内部产生的现金流无关。如果公司需要额外的资金去投资，它可以简单地从外部资本市场获取资金。如果公司有超过它投资NPV为正的投资项目所需要的现金，它应将自由现金流分配给股东。但是公司不可能在这样一个完美世界里运作。资本市场的摩擦限制了管理者从外部资本市场融资的能力。另外，监督管理者确实将自由现金流分配给股东也需要很高的交易成本。在均衡状态下，资本市场的摩擦支持公司的投资与内部产生的现金流之间正相关。当公司的决策权掌握在一个过度自信的管理者手中时，过度自信的管理者认为市场低估了公司风险证券的价值而不愿意从外部融资，因而投资对于内部产生的现金流的敏感度更高。Heaton（2002）的理论分析与Malmendler和Tate（2005）的实证研究都证实了这一点。

但是在中国特定的制度背景下，委托——代理问题不同于西方国家股权高度分散情况下委托人与代理人之间的冲突，而是表现为大股东对中小股东的利益侵占。上市公司的董事长、总经理及其他高管几乎都是大股东一手任命。由于公司股权融资成本大大低于债务融资成本，上市公司普遍存在融资饥渴症。黄少安、张岗（2001）的研究认为，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，作者把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面都带来了不利影响。在中国的资本市场上，过度自信的管理者不可能因为公司风险证券价值被低估而放弃融资机会，投资活动也就不会过度依赖于自由现金流，因而投资对自由现金流的敏感性不确定。低廉的股权融资成本更可能激发过度自信管理者的过度投资冲动，当公司从资本市场筹集来大量资金时，过度自信的管理者更易过度投资。因此，投资现金流敏感性更可能反映在投资对融资活动产生的现金流上，而非对生产经营活动带来的自由现金流。

基于以上讨论，我们提出假设：

假设2：过度自信的管理者投资对融资活动产生的现金流敏感度高，投资对自由现金流的敏感性不确定。