62理论分析与研究假设

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6.2

理论分析与研究假设

显而易见，合理的扩张速度会增加企业价值和股东财富，譬如，McConnel和Muscarella（1985）发现，证券市场对企业计划内投资支出的增加通常作出积极的反应，而对计划内投资支出的减少作出消极的反应。但在现实中，这种情况往往只是例外，更多的可能是过度投资或投资不足等异化现象，过度投资的企业会选择净现值为负的投资项目，而投资不足的企业则会放弃获利机会（Yang，2005），显然，这种异化所带来的是企业价值和股东财富的损毁。

Abarbanell和Bushee（1997）发现，企业资本支出的增长与企业将来的盈利呈显著的负相关关系。Jensen（1993）发现，由于企业的过度投资行为，使得25%以上的样本公司的市场价值与企业的资本支出、研发费用之间呈负相关关系。Stephen（1994）发现，当股利支付较少的企业（过度投资企业）投资于有形资产时，市场回报会下降，而当它们投资于研发时，市场回报会上升。Yang（2005）在控制了现有资产的盈利能力后，发现过度投资和投资不足的企业的业绩都显著下降，因为前者所投资的是净现值为负的项目，而后者放弃了好的投资项目。企业往往不能采取有效措施纠正这种投资异化所造成的严重后果，即便他们采取了相应的措施，其效果也非常有限。一般来说，放弃的投资机会往往不可能再回来，差的投资机会也往往很难被识别，由此导致企业业绩的持续下降。

还有一些文献研究了股票市场对企业投资的反应。Baker等人（2003）发现，股票市场对那些融资约束严重的企业的投资行为反应更为强烈，这些企业的投资与股价显著负相关。Titman等人（2004）发现，企业资本支出的增加与企业经过调整后的股票收益显著负相关，对那些拥有高现金流和低负债率的企业来说，这种负相关关系程度更大，表明投资者对企业管理者构筑商业帝国的行为普遍持否定态度。Chan等人（1990）从企业特征角度考察了股票市场对企业投资的反应。他们发现，股票市场对高科技企业的投资增加公告持积极的肯定态度，而对非高科技企业的类似公告持消极的否定态度。Alli等人（1991）考察了股票市场对112家公司搬迁总部的公告的反应，发现了显著的正向反应证据，因为市场认为这种搬迁行为属于净现值为正的项目。

概而言之，这些文献表明，企业合理的投资速度将为企业带来价值，而过度投资将为企业带来损失。对于管理者过度自信的企业来说，它们的投资可能是在不考虑自身及市场的实际情况下所进行的盲目投资，同时，市场及公司治理结构的不完备性又难以对这种盲目投资起到有效的约束作用，所有这些可能会造成企业投资的低效性，因此，对于管理者过度自信的企业来说，盲目投资可能会对企业绩效产生负面影响，进而增加企业风险。基于此，我们提出如下假设：

假设1：过度自信管理者所实施的投资将对企业绩效产生负面影响。

假设2：过度自信管理者所实施的投资将增加企业风险。