47对实证结果的进一步思考

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4.7

对实证结果的进一步思考

从前面的实证结果来看，我们发现了一个看似奇怪的现象，即管理者过度自信变量与表示外部投资的各种并购变量之间负相关，尽管不显著。这一点和本章的假设并不一致，同时，与我们的直观感觉不大相符，也和国外相关研究的结论相反。根据“自以为是”假说（Roll，1986），管理者的过度自信是企业发生并购的一个主要动因。并购公司的管理者狂妄地认为，自己的能力要高于目标企业当前的管理者，在评估并购机会时往往过于乐观，低估并购所可能带来的负效应，高估并购所可能带来的协同效应。从现有文献来看，多数以西方上市公司为对象的研究都发现，管理者越过度自信，企业越易发起并购（Malmendier and Tate，2003；Doukas and Petmezas，2006；Brown and Sarma，2006）。同时，从理论上来讲，并购可以避免新的进入问题；可以有效缓解企业成长过程中所可能产生的彭罗斯效应等问题。而且，对大多数企业来说，并购比内部投资更能有效地促进增长（多纳德·海和德里克·莫瑞斯，2001），实现企业的投资目标。但为什么在我国的上市公司中，管理者的过度自信与并购之间的关系呈现出一种不显著的负相关关系呢？

结合我国转轨经济特征，我们认为其中可能存在的原因如下：

（1）我国的控制权市场还不成熟。目前，在我国，并购并没有作为一种有效配置资源的方式在发挥作用，例如，现实中，我们很难看到民营企业作为被并购对象。并购的发生需要一个成熟的控制权市场，但是，目前在我国，这一市场并没有得到很好发展。尽管我国资本市场的建立已有20年的历史，但是，众所周知，我国大部分上市公司属于国有控股，而且国有股权属于非流通（全流通问题近两年刚刚解决），在这样的市场上，并购是很难进行的。

此外，对于我国的上市公司而言，并购往往是与关联交易联系在一起的，我们在进行数据分析时，剔除的属于关联交易的并购次数是非关联并购的5倍以上，其发生频率之高可见一斑，这种并购行为往往是为了迎合监管的需要而进行的利润平滑。显然，上述这些类型的并购与企业管理者的过度自信心理毫无关系。

（2）我国目前特殊的制度背景。近些年来，我国国有企业在大规模改制，这为企业进行并购实现投资提供了很好的机会。但是，参与国有企业改制所实施的并购带有强烈的非市场化动机。在国企改制过程中，当地**往往在其中充当着指挥者的角色，为了让本地区的企业实现上市、脱困等目标，往往强制性地“拉郎配”。同时，在我国目前“国退民进”的大背景下，众多国有企业被低价卖给非国有股东，在这方面，从著名学者郎咸平所做的大量案例研究中可以窥见一斑。

（3）在中国当前这样一种制度背景下，过度自信的管理者可能难以采用有效的竞争手段，例如采取一些非市场化运作的手段参与并购竞争，从而导致他们可能在并购竞争中失败，由此引发他们更倾向于选择内部投资的方式。

（4）公司并购与公司组织结构可能是相关的。本章以上市公司作为研究对象，我们的研究表明并购只是没有成为上市公司的一种投资手段，但这并不表明并购不是我国企业进行投资的一种方式。我们研究发现，如果上市公司属于一个集团，越有可能发生并购。即是说，整合资源的功能往往发生在集团，而不是在上市公司本身。无疑，这其中还蕴藏着一定的政策含义。

（5）企业的投资需要有充足的资源保证，而现实中企业的投资往往会受到资本约束，因此，尽管企业具有投资的冲动，但是，如果没有资本保证，企业的投资速度也将受到影响。因此，如果过度自信的管理者所在的企业在内部投资方面投入过多的资本，外部投资的步伐可能也就自然受到一定的影响，这可能也是本章所得到的研究结果的影响因素之一。