31引言

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第3章

管理者过度自信与企业投资异化总体特征

3.1

引言

在第2章中已经提到，委托——代理问题与信息不对称是解释公司投资异化并导致投资对现金流敏感的经典理论。委托——代理理论认为，由于管理者与股东的利益不一致，管理者投资是基于个人利益，例如构建庞大的商业帝国和壕沟效应，由于过高的外部融资成本限制了管理者追求满足自身利益的投资水平，自由现金流使得管理者能够过度投资并助长了公司投资异化（Jensen，1986）。信息不对称理论认为，管理者基于股东的利益限制外部融资，以免原有股东的股票价值被稀释，在这种情况下，自由现金流会促进投资，降低投资决策行为的异化（Myers and Majluf，1984）。无论是委托——代理理论还是信息不对称理论，均隐含地假定管理者与投资者都是追求效用最大化的理性决策者。

但是由于现实中人们的实际决策行为与理性经济人假设有着较大差异，近二三十年来，这一隐含假定受到以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的行为金融学的挑战。心理学的相关研究指出：人们在将自己的技能同所在群体的其他个体比较时，习惯性地认为自己的才能高于整体的平均水平。这种“优于平均效应”的过度自信的心理特征在高管层中尤其严重。关于这一问题，本书的第2章已经进行了详细论述。

时至今日，行为金融学应用于资产定价已是相当普遍，但是较少地应用于公司投资的研究。Baker等人（2006）的研究也认为，相对于投资者的非理性行为而言，管理者的非理性行为对公司决策影响的相关研究落后很多。在解释管理者非理性对公司投资决策的异化方面，Roll（1986）的“自以为是”假说认为，自以为是会影响管理者的决策行为，影响并购的发生。决策者内心实际上相信他通过购并可以创造出价值，过度膨胀的自负导致了并购失败。但是由于难以找到一个可行的方法来度量管理者的过度自信，因而一直成为金融学中反复争论的话题，缺少有效的管理者过度自信的替代变量成为制约该理论发展的瓶颈。

随后的管理者过度自信对公司投资的影响更多地集中于实验方法与理论研究。如Camerer和Lovallo（1999）采用实验方法证实过度自信会影响企业的市场进入决策。Heaton（2002）的理论模型分析表明，过度自信的管理者认为资本市场低估了公司风险证券的价值，不愿意采用外部融资，进而会因为内部资金不足而放弃一些正的净现值的项目；另一方面，当公司存在自由现金流时，过度自信的管理者会高估一些投资机会，即便他们对股东忠诚，也会投资一些净现值为负的项目。Heaton认为管理者过度自信假说将委托——代理理论与信息不对称理论放入一个分析框架，在不触犯信息不对称和委托——代理问题的情况下，过度自信也会使得管理者一方面表现为投资过度，另一方面表现为投资不足。Malmendler和Tate（2005）采用经验方法证实了Heaton的理论分析，他们认为，相对于理性的CEO来说，过度自信的CEO的投资现金流敏感度更高，对于权益依赖型的企业更是如此，经验结果表明管理者的过度自信确实导致企业投资决策行为的异化。在该论文中，作者采用了三个替代变量表示管理者过度自信，并花费大量笔墨证实了这些替代变量的合理性与有效性。

近两年来，国内学者就管理者过度自信对公司投融资决策的影响进行了初步与有益的探索。郝颖等（2005）对管理者过度自信与企业投资决策的关系进行了实证检验，结论认为同适度自信行为相比，高管人员的过度自信行为不仅与投资水平显著正相关，而且投资对现金流的敏感性更高。余明桂等（2006）则探讨了管理者过度自信与企业融资决策的关系，结论认为管理者过度自信会导致企业采用激进的债务融资决策。

本章的研究考虑了我国新兴的资本市场的特性，在过度自信的管理者的投资现金流敏感度方面，我们分别考察了过度投资对自由现金流的敏感度和对融资现金流的敏感度。在实证分析中，我们分别以观察期间公司盈利预测是否发生偏差以及管理者的相对薪酬作为管理者过度自信的替代变量。实证检验结果发现，过度自信的管理者更倾向于过度投资，但与郝颖等的研究不同的是，我们发现过度自信的管理者投资对生产经营活动带来的自由现金流不敏感，而对融资活动产生的现金流敏感度更高，即当公司融资活动产生的现金流越多，过度自信的管理者越会过度投资。这一结论更符合已被大量实证研究结果证实的中国上市公司的股权融资偏好特性与募集资金运用绩效低下的问题（朱武祥，2002）。

本章的研究意义在于，第一，我们采用中国的数据检验了管理者过度自信对企业投资的影响，验证了新兴的行为金融学理论在中国资本市场的适用性，以实证检验结果证明，管理者过度自信会影响企业的投资并造成企业投资异化。因此，本章拓展和丰富了行为金融学领域的研究。第二，我国上市公司普遍偏好股权融资，但从资本市场筹集资金之后又普遍存在变更募集资金投向、资金运用绩效低下的问题。朱武祥（2002）认为，我国上市公司实际上存在较大规模的投资失败。本章的研究证明，过度自信的情绪特征会加重管理者对募集资金的滥用。因此，本章的研究结论为加强上市公司监管、避免配置效率低下的过度投资提供了理论基础与经验支持。