81研究结论

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第8章

结论

8.1

研究结论

本书以我国上市公司2002—2005年的数据为研究样本，采用实证研究方法研究了我国企业管理者的过度自信心理对企业投资及其经济后果的影响。结合国外的研究及中国的国情，我们采用两个变量来衡量管理者过度自信，第一个是用企业的盈利预测偏差来衡量，如果公司在样本期内实际的盈利水平低于预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信；第二个是用高管薪酬的相对比例来衡量，表示为：“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”，该值越高，说明管理者越过度自信。

本书试图通过研究回答如下问题：

（1）在我国，企业管理者的过度自信特征会对企业投资产生什么影响？和西方相比，这种影响具有哪些异同？

（2）这种过度自信特征对企业投资方式的选择会有哪些影响？过度自信的管理者是偏好内部投资还是外部投资？是偏好多元化还是专业化？

（3）这种过度自信特征会对企业投资的经济后果产生哪些影响？

为了回答上述问题，本书主要从四个方面进行了研究：其一，研究了管理者过度自信对企业投资的总体影响，主要从过度投资角度进行研究；其二，从内部投资和外部投资角度研究了管理者过度自信对企业投资方式的选择；其三，从多元化角度研究了管理者过度自信对企业投资方式的选择；最后，从企业绩效和企业风险角度研究了管理者过度自信对企业投资的经济后果的影响。本书的主要研究结论如下：

（1）和西方相比，我国企业管理者的过度自信程度可能更严重。从中国传统文化来看，儒家文化历来被奉为中国文化的圭臬，而儒家文化崇尚的是“君君臣臣”的思想，对领导者的绝对权威强调有余，而对民主决策的重视不足。在中国，几乎无论是在什么类型的组织里，“一把手”基本上具有绝对的权威，中国传统文化所赋予的这种地位使得企业高层管理者高高在上，极易产生自信心理。从中国转型经济背景来看，虽然经过多年的改革，我国的经济环境发生了革命性的变化，但从根本上来说，我国的市场经济还是不成熟的市场经济，企业内外部的约束机制还没有真正形成，难以有效约束管理者的过度自信心理所引致的投资异化等行为。上述两方面的共同作用可能会导致我国企业管理者的过度自信。

（2）管理者过度自信与融资现金流——过度投资的敏感性显著正相关，说明在融资现金流充足的情况下，管理者越过度自信，过度投资程度越大。这一结果和现有其他研究的结论不太一致。Malmendler和Tate（2005）、郝颖等（2005）发现，高管人员过度自信行为不仅与投资水平显著正相关，而且投资对自由现金流的敏感性更高。我们发现过度自信的管理者投资对生产经营活动带来的自由现金流不敏感，而对融资活动产生的现金流敏感度更高，即当公司融资活动产生的现金流越多，过度自信的管理者越会过度投资。这一结论更符合已被大量实证研究结果证实的中国上市公司的股权融资偏好特性与募集资金运用绩效低下的问题。此外，在类似的研究中，投资变量一般都用资本投资额来表示，虽然这在一定程度上能够反映企业的投资状况，但不能反映企业是否过度投资了，为了解决这一问题，本书采用拟合模型计算出了企业的过度投资数据，用以考察管理者过度自信是否会引起企业的过度投资。同时，我们也采用资本投资与并购之和来表示企业投资，重新进行了研究，发现结论是一致的（详见第4章）。

（3）过度自信的管理者更偏好内部投资，而不偏好并购。在此之前尚没有人研究管理者过度自信对企业投资方式选择的影响。本书用并购金额和内部投资额之和表示企业总投资，其中，内部投资额的计算公式为：（支付的构建固定资产、无形资产等的现金-出售固定资产、无形资产等收回的净现金-当年折旧额）/年末总资产×100%；并购金额用样本公司年度内的并购金额合计数表示；此外，我们还采用了是否并购哑变量。

研究首先发现，在控制了其他一些因素后，管理者过度自信变量与企业总投资显著正相关，说明管理者越过度自信，企业扩张速度越快，这一结论和第3章一致；其次，管理者过度自信变量与企业内部投资显著正相关，说明管理者越过度自信，企业内部投资越大；最后，管理者过度自信变量与企业并购变量的回归系数为负，而且不显著，在采用其他替代变量进行回归后，发现结论一致，说明过度自信的管理者不太喜欢采用并购的投资方式。这一结论和相关研究不太相符，西方关于管理者过度自信与企业并购的研究发现，这二者之间是显著的正相关关系，即管理者越过度自信，企业并购规模越大。同时也和我们的直观感觉不太相符，作为更高级的投资方式，并购应该会被过度自信的管理者大量采用。

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针对上述研究发现，本书结合我国的特殊情况进行了逻辑分析，认为主要原因有如下几点：第一，我国的控制权市场还不成熟；第二，我国目前特殊的制度背景；第三，过度自信的管理者可能难以采用有效的竞争手段；第四，公司并购与公司组织结构可能是相关的；第五，企业的扩张需要有充足的资源保证，而现实中企业的扩张往往会受到资本约束。

（4）过度自信的管理者更偏好多元化经营。本书以企业经营单元数和Herfindahl指数来表示企业的多元化程度，在与两个管理者过度自信变量一一对应后，形成了四个模型。在控制了其他一些因素后，发现管理者过度自信变量和多元化程度变量之间存在显著的正相关关系，说明管理者越过度自信，企业越喜欢多元化经营。这一结论在四个模型中都保持一致，说明我们的结论相当稳健。由此也印证了我们的推论：过度自信的管理者的最显著特征是高估收益，而低估风险，在这一心理作用的驱使下，会认为自己在一个行业取得成功后，在其他的行业也能成功，而不考虑跨行业经营可能面临的风险。这一结论也符合我国的实际情况。我国上市公司天生就带有国有企业的烙印，“一把手”在公司里具有绝对的权威，随着公司的不断成长，他们会自然而然地滋生过度自信的心理特征，在这一心理特征的驱使下，他们会低估多元化的风险，而认为自己肯定能成功。从我国众多因为过度多元化而失败的企业案例来看，企业高管的过度自信因素在其中扮演着重要的角色。

（5）管理者过度自信的心理特征会给企业带来严重的经济后果。本书从两个方面进行了研究：其一是研究管理者过度自信对企业投资的绩效与风险的影响，看过度自信管理者所进行的投资能否给企业带来绩效的提升及风险的下降；其二是研究管理者过度自信所实施的多元化能否给企业带来绩效的提升及风险的下降。之所以从上述两个方面进行研究，是基于如下考虑：首先，投资是企业利润的来源，一般而言，投资应该会为企业带来利润并降低企业风险，但由于过度自信管理者所进行的投资很多是过度投资，由此可能给企业带来损失；同样，一般而言，作为企业投资的一个重要方式，多元化在我国目前的制度背景下可能会为企业带来利润并降低企业风险，但过度自信管理者所实施的多元化往往是盲目多元化，由此可能削弱多元化的风险降低效应，甚至是增加企业风险。

本书采用了联立方程模型来研究上述问题，这样一方面能消除变量之间的内生性问题，另一方面也能考察管理者过度自信、企业投资（企业多元化）、企业绩效和企业风险之间的相互关系。本书首先以总投资额作为投资变量，以ROE和EPS作为企业绩效变量，研究了管理者过度自信变量和投资变量的交叉项与绩效变量之间的关系，研究发现二者之间存在显著的负相关关系，说明过度自信管理者所进行的投资会给企业带来损失。然后，以Z指数作为企业风险变量，替代上述模型中的绩效变量，形成了一个新的联立方程组，重新进行了回归分析，发现管理者过度自信变量和投资变量的交叉项与风险变量之间也存在显著的负相关关系。上述结论说明过度自信的管理者所进行的投资增加了企业风险。

随后，本书以企业经营单元数和Herfindahl指数作为企业的多元化程度变量，研究了管理者过度自信变量和多元化变量的交叉项与企业绩效变量和风险变量之间的关系，研究发现过度自信管理者所实施的多元化对企业业绩产生了显著负面的影响，同时也造成了企业风险的上升。

概而言之，本书的研究结论为：和西方相比，我国企业管理者的过度自信程度可能更严重，从而造成了企业投资的异化，这一异化表现在：在融资现金流充足的情况下，管理者越过度自信，过度投资程度越大；过度自信的管理者主要通过内部投资和多元化的形式进行投资；过度自信管理者所进行的投资会给企业带来损失，其所实施的多元化的风险降低效应显著被削弱。