14主要概念界定

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1.4

主要概念界定

1.4.1 管理者过度自信

过度自信是心理学的一个专业术语，所谓过度自信是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败的概率的心理偏差（Wolo-sinetal.，1973；Langer，1975）。

过度自信这一心理特征是心理学家首先发现的。大量的心理学研究结果表明，人们普遍存在着过度自信的心理特征。例如，Weinstein（1980）的实验研究发现，受试者普遍认为自己在将来拥有属于自己的房子、能活过80岁等积极的方面的可能性要超过别人，而很少有人认为自己在将来会经历离婚、得癌症等不好的事情。Svenson（1981）在以学生为研究对象的一份研究中发现，82%的受试者认为他们的汽车驾驶水平在前30%以内。这种“优于平均水平”（better-than-average）的心理特征被其他许多研究证实是一种非常普遍的现象（Alicke，1985；Taylor and Brown，1988）。

在管理学领域，许多研究发现，企业管理者的过度自信程度普遍要高于一般大众。Cooper等人（1988）对美国企业家的调查显示，创业企业家认为别人的企业成功的概率只有59%，而自己成功的概率则高达81%。其中，只有11%的人认为别人成功的概率为100%，而相信自己成功的概率为100%的高达33%。这说明创业企业家普遍存在着过度自信心理。但后续研究却发现，这些被调查企业中有66%以失败告终。Landier等人（2004）对法国企业家的调查也显示，56%的创业企业家认为自己的企业能够发展下去，而只有6%的企业家对自己企业的前途感到担忧；而在跟踪调查三年以后，前者的比例下降为38%，而后者的比例上升为17%。

在成熟企业，这种过度自信特征也很普遍。Merrow等人（1981）考察了美国能源行业设备投资情况，他们发现，企业管理者往往非常乐观地低估设备投资成本，而实际成本往往是他们所预计成本的两倍以上。Statman等人（1985）调查了其他一些行业，发现管理者在成本和销售预测方面普遍存在过度乐观。

心理学和管理学领域的这些研究发现为本书的研究主题奠定了理论基础，正是以此为基础，研究者才有可能考察管理者过度自信这一心理特征对企业投资及其他财务问题的影响。

在这方面的研究中，最大的困难可能在于如何衡量管理者过度自信，因为制度背景的差异，国外提出的一些衡量指标可能并不适合我国，这也增大了研究的难度。出于数据的可获得性以及我国的国情，本书采用两个指标来衡量管理者过度自信。第一个是用企业的盈利预测偏差来衡量，如果公司在样本期内实际的盈利水平低于预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信；其二是用高管薪酬的相对比例来衡量，表示为“薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和”，该值越高，说明管理者越过度自信。毋庸回避的是，这两个指标也存在一定的噪音，但相对其他指标来说，还是不错的选择，在后续研究中应该探索更科学合理的指标。

还有一个需要回答的问题是：何为“过度”？过度自信与自信有何区别？根据《辞海》，所谓“自信”是指自己相信自己，所谓“过度”是指超过限度，将二者结合起来即可将过度自信定义为：自己相信自己的程度超过了一定的限度。因此，过度自信与自信的区别就在于一个限度或者程度问题。一般来说，在我们的生活中，一定程度的自信是必需的，对于企业管理者来说更是如此，一个悲观的管理者是不可能将企业管理好的。但是，如果自信的程度超过了合理的限度，则会适得其反，对于一个企业管理者来说，过度自信的可能结果就是造成企业大量投资、盲目扩张等，从而给企业及股东带来损失。本书研究的是管理者的过度自信对企业投资的影响，而不考虑自信（适度）问题，因此，上述两个变量反映的是管理者的过度自信程度，而没有考虑适度自信问题。

在此还需要说明的是关于“管理者”的定义。在国外的相关研究中，一般将管理者定义为CEO，但对于我国企业来说，这样定义可能是不合适的，因为中国的组织中历来都会有一套“领导班子”，在决策中起作用的可能并非CEO一人；再者，在董事长与CEO分离的情况下，可能董事长更有权威。基于上述考虑，本书将管理者定义为在企业决策中起决定作用的高层管理者。

1.4.2 企业投资与投资异化

公司财务学所定义的投资和经济学所定义的投资是不同的，经济学将投资定义为对未来回报的预期而承受瞬时成本的行为（Dixit and Pindyck，中译本，2002），经济学里的投资专指生产性资产和资本品存量的增加，也即实际资本的增加（萨缪尔森，中译本，2004），而财务学里的投资不仅包括资本投资，而且包括证券投资等其他类型的投资。而在财务学里，又有广义投资与狭义投资之分，广义的投资包括有形资产投资、无形资产投资和人力资本投资（王化成，2006）；狭义的投资仅指资本投资，类似于经济学里的投资。本书所界定的投资介于上述广义投资与狭义投资之间，既包括资本投资，也包括股权投资，但不包括人力资本投资、债权投资等。

投资异化是指企业的投资偏离了正常的轨道，而呈现出低效率的特征，因此我们也可以称之为非效率投资或非理性投资，其后果是造成资源的浪费与价值损毁。从实践来看，投资异化主要有如下一些表现形式：

1.过度投资

过度投资（over-investment）是指超过维持资产原有状态和预期净现值为正的新投资之外的投资支出（Richardson，2006）。更直接地，当企业投资于净现值为负的项目时，就产生了过度投资（Jensen，1986）。从上面的定义我们可以看出，过度投资至少有两层含义：（1）这种投资超过了企业的可承受能力，其后果是造成企业自由现金流的枯竭及超能力融资；（2）这种投资不能为企业带来价值，因为投资项目的NPV为负。过度投资可能是我国企业投资异化的主要表现形式，例如，从本书的研究样本来看，2002—2005年间企业总投资占总资产的比重平均达到5.74%，这一比例是相当高的，说明过度投资在我国可能是一种普遍现象。以五粮液股份公司为例，2005年年底，该公司的固定资产净值达到54亿元，较1998年增长572%，在这7年中，该公司为构建固定资产所支付的现金总计近57亿元，而这7年内经营活动产生的现金流量净额也不过62亿多元，可见该公司将生产经营中获取的现金大多投向了固定资产建设。

2.投资不足

与过度投资相反，投资不足（under-investment）是指在企业拥有闲置财务资源（financial slack）的情况下，仍放弃一些净现值为正的投资项目（Myers and Majluf，1984）。投资不足会造成企业资源闲置的同时错过一些有价值的投资机会，从而影响企业的长远发展。

3.投资短视

投资短视（investment myopia）是指企业的管理者只关心投资的短期回报，而不关心长期回报，因此，他们在选择投资项目时，往往放弃许多具有投资价值、能为企业带来长期稳定回报，但需要经过若干年才有成效的长期投资项目。显然，这种短期投资会为企业的长期发展带来严重伤害。

4.盲目并购

盲目并购是指企业管理者发起的会损毁企业价值的并购行为。作为一种较高级的企业扩张方式，并购已经成为西方企业扩张的主要途径之一，但到目前为止，关于并购的价值创造效应究竟如何依然没有一致的结论。从现有研究来看，似乎更多的研究是发现并购会带来企业价值的损毁，特别是对于那些多元化并购来说，更是如此。因此，在进行并购时，应该慎重考虑各方面的条件与环境，考虑并购的经济后果，否则，盲目并购只会带来失败。

例如，在2001年1月美国网络巨头AOL宣布将收购Time-Warner后，AOL的CEO Steve Case非常乐观地表示：“AOL-Time Warner将提供无与伦比的、全方位的包括媒体与内容的全球性品牌”。AOL的CFO J.Michael Kelly也认为，在完全合并后的第一年，新公司的年总收入将达到400亿美元，年税前利润的协同效应将达到10亿美元。但就在该宣告公布后的一周之内，两个公司的总市值下跌了300亿美元。在2001年合并完成后，2002年全年共损失了995亿美元。2003年1月13日，Steve Case宣布将辞去AOL-Time Warner的总裁职务。该公司的股票价格从2000年1月宣布合并时的72美元/股跌至Steve Case宣布辞职时的14.88美元/股。2003年9月18日，AOL-Time Warner董事会决定将AOL从公司名称中删除，即将AOLTime Warner改为Time Warner，从而宣告了该“世纪合并”的最终失败。

5.盲目多元化

盲目多元化是指企业不考虑自身情况及各种约束而大量进行多元化经营，而这种多元化往往会带来多元化折价（diversification discount）。作为企业投资的一个重要方式，在20世纪80年代以前，它受到了众多西方企业的推崇，形成了多次多元化浪潮，但自20世纪90年代以来，西方企业又逐渐出现了“归核化”的高潮。而从20世纪90年代开始，我国企业大量开始了多元化经营。例如，从本书的样本来看，在2002—2005年间，从事多元化经营的上市公司的比重分别达到了85.03%、84.58%、86.15%、88.49%，占样本公司的绝大多数，我国企业的多元化程度之高可见一斑。虽然适度的多元化经营能增加企业价值、分散企业风险，这一点对处于转型经济中的我国企业来说可能更明显，但不切实际的盲目多元化往往会起到相反的作用，我国因为盲目多元化而经营失败的著名企业的案例比比皆是。