22投资者非理性假设下的企业投资异化

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投资者非理性假设下的企业投资异化

虽然完全理性假设能便于我们分析问题，但这并不符合现实情况。在现实社会中，人们往往会或多或少地表现出非理性的特征。人们将这种更贴近现实的非理性特征作为变量引入企业投资模型，用以解释企业投资异化现象。这种基于非理性假设的企业投资异化理论可分为两类：其一是假定投资者是非理性的（即市场是一个非效率市场），而企业管理者是理性的，研究投资者的非理性行为对企业投资的影响；其二是假定企业管理者是非理性的，而投资者是理性的（即市场是一个效率市场），研究企业管理者的非理性行为对企业投资的影响。本部分回顾第一类研究的相关文献，对第二类研究文献的回顾将放在下一部分。

投资者的非理性将导致企业股票价格被错误定价（mispricing），引起企业价值被高估（overvalue）或低估（undervalue），进而引起理性的企业管理者采取不同的投资策略。这类研究主要包括投资的三个方面：实物投资（real investment）、并购（mergers and acquisitions）和多元化（diversification）。

1.实物投资

这方面的文献主要研究企业投资和股票错误定价程度之间是否存在敏感性，大量的研究发现，这两者之间存在显著的正相关关系（Polk and Sapienza，2004；Chirinko and Schaller，2001），其中Polk和Sapienza（2004）发现，当管理者和股东都目光短浅时，这种关系更显著。这些研究发现说明非理性的投资者确实能影响企业的投资。Baker等人（1996）发现，对于权益依赖型企业（equity-dependent firms）来说，上述两者之间的正相关关系最显著，因为当企业价值被低估时，具有长远眼光的管理者宁愿放弃一些有价值的投资也不愿意发行被低估的股票，从而造成企业投资不足。

2.并购

在并购研究方面颇有影响力的理论是Shleifer和Vishny（2003）提出的市场择时理论（market timing）。该理论认为，并购活动是否会发生是由并购方和目标企业的市场价值决定的，当并购方的价值被高估时，它会用股票互换的方式对目标企业实施并购，这样，收购方就能以较低的价格买入目标企业的硬资产（hard assets）。即使并购的协同效应被高估，并购方仍然能获得长期的缓冲效应。根据该理论，他们预测现金收购会带来正的长期回报，而股票收购会带来负的长期回报。一些实证研究结论为这一理论提供了支持，这些研究表明，企业被错误定价的程度和并购规模正相关，而且并购方的高估程度要高于目标企业。同时，针对价值被低估的目标企业的并购往往是敌意并购，被高估的并购方会支付更高的并购溢价（Dongetal.，2003；Ang and Cheng，2003）。Bouwman等人（2003）发现，在并购企业价值被高估阶段，并购公告往往伴随着正的市场反应，但并购完成后往往会出现并购企业业绩大幅度下滑的现象。Baker等人（2003）发现，当并购方所在股票市场的MB比率上涨的时候，其跨国直接投资（FDI）随之增加；反之，当股票市场的回报下降时，FDI也随之下降。

3.多元化

投资者的非理性同样会引起企业大规模的多元化行为。Ravenscraft和Scherer（1987）的研究发现，在美国20世纪60年代后期的并购潮中，多元化并购行为受到市场的普遍欢迎，而其他形式的并购则受到冷遇。Klein（2001）发现在美国1966—1968年的36起并购中，多元化并购“溢价”达到36%。正是因为受到投资者的非理性行为的影响，并购潮在1968年的时候达到了顶峰。从1968年中期开始，并购潮开始降温，到20世纪80年代时，多元化并购行为开始经受负的市场反应（Mork et al.，1990），由“溢价”转变为“折价”，在1972—1974年间，这一折价率达到17%（Klein，2001）。